米国モーニングスターの推計によると、ＥＴＦを含めた米国籍ファンド全体の年間の純資金流出入額（流入額―流出額）では、２０２２年は「史上初」のマイナスに（流入額よりも流出額が大きく）なりそうだ。１００年に一度と評された金融危機下の２００８年でも、ファンドのマイナスをＥＴＦのプラスで補い、全体では３１億ドルのプラスとなっており、集計可能な１９９３年以降では２０２１年まで29年連続でプラスを記録してきた（図表１参照＝画像クリックで拡大画像にジャンプ）。

　一方、２０２２年は１０月末までの累計で２，３１４億ドルのマイナスとなっており、同月末時点でのマイナスは過去３０年間で初。今後、１１月と１２月の集計結果が出てくるものの、過去の傾向をみても両月が他の月よりも資金を集めやすいといった季節要因などはみられなかったことに加え、月次の純資金流入額で１，０００億ドル超のプラスとなったのは過去３５７カ月中８カ月にとどまり、うち６カ月は大規模量的緩和下の２０２０年から２０２１年に記録していた。量的引き締め下にある現在の状況において、２カ月連続で１，０００億ドル超のプラスは期待しづらく、２０２２年は年間で「史上初」のマイナスとなることがほぼ確実な状況だ。

　「史上初」のマイナスが見込まれる主な要因は、前年の反動とアクティブ離れの加速だ。まず、２０２１年の年間純資金流出入額をみると、全体では１兆２，１３２億ドルのプラスと、それまでの過去最高だった２０１７年の６，８６７億ドルの２倍弱、２０２０年までの過去２８年間の平均の２，７２９億ドルに対しては４年分以上に相当する。特に資金を集めたのがパッシブＥＴＦで、２０２１年は年間で８，１８３億ドルのプラスと、全体をプラス方向に大きく押し上げた（図表２参照＝画像クリックで拡大画像にジャンプ）。

　パッシブＥＴＦの個別では、株価が好調に推移したＳ＆Ｐ５００やＮＡＳＤＡＱ１００などの米国株価指数連動型が流入額ランキングのトップ5を独占し、新興国株価指数や物価連動債指数の連動型なども資金を集めた。その他にも、カバード・コール戦略を採用した毎月分配型の『グローバルＸ　ＮＡＳＤＡＱ１００・カバード・コール　ＥＴＦ』が４４億ドルのプラス、ビットコイン価格連動型の『グレースケール・ビットコイン・トラスト』が１９億ドルのプラスとなるなど、約２，１００本あるパッシブＥＴＦのうち、７割弱がプラスとなり、過剰流動性相場下でほぼ「何でも買い」の様相を呈していた。一方で、２０２２年には、利上げ、株価の調整、量的引き締めの開始などから、パッシブＥＴＦへの資金流入もペースダウンし、１０月末までの合計では４，２４２億ドルのプラスと、前年からはほぼ半減、２０１７年や２０２０年とほぼ同水準となっている。個別でもプラスとマイナスがほぼ半分ずつだ。

　なお、２０２１年の全体での１兆ドルを超えるプラスは、ＩＴバブル期や金融危機時の前後にもみられなかった規模で、過剰流動性相場における「金余り」がいかに異常な規模だったかを示している。そうした状況下では、金融商品の一角において、単に数年分を先取りしただけでなく、あり得ない想定や前提に基づいて評価されたことで、価格面でも一時的に異常値をつけている場合がある。にもかかわらず、例えば２０２１年につけた価格を参考にして、その高値から何割程度下がったから、もう調整は十分だろう、などといったことだけを頼りに投資を行うと、さらなる価格の下落によって容易には回復できない損失を被る可能性がある。また、容易に売買ができない、手に入らないものは特定の人だけが購入可能で価値がある、価格はより高くあるべきなどといったプレミアム感があるような錯覚に陥る場合があるが、量的引き締めの過程では、一転して流動性の低い資産の価格は買い手が不在となって、大きく値崩れを起こす場合がある点にも注意が必要だ。

　次に、アクティブファンドについて年間の純資金流入額をみると、２０２１年は１，６５９億ドルのプラスと、２０１４年以来のプラスとなっていたものの、一転して２０２２年は１０月末までで７，７３６億ドルのマイナスと、これまでの過去最高だった２０１８年の３，３６５億ドルの倍以上のペースで流出している。目立ったのが債券の４，５４３億ドルのマイナスで、２００９年から２０２１年までの１３年中１０年でプラス、特に２０１９年以降は３年連続で２，０００億ドル以上のプラスとなっていたが、２０２２年に本格的な金利上昇局面に入ると、投資家は一斉に資金を引き上げた（図表３参照＝画像クリックで拡大画像にジャンプ）。１９９３年まで遡っても、年間で５００億ドルを超えるマイナスとなったのは１９９４年、２０００年、２０１３年、２０１５年の４年しかなく、２０２２年のマイナスはスピードと規模ともに過去にはみられなかったものだ。また、アクティブファンドの債券は、カテゴリーでは３６に分類されるが、２０２２年は３４のカテゴリーでマイナスと、ほぼ「全部売り」の状況にある。

　このような米国の資金動向からすると、２０２２年は２つの点で大きな転換点となる可能性がある。第一に、今後はETFの活用がさらに進み、いずれ運用の中心的存在となることが見込まれる点だ。なぜなら、米国の投資家にとっては、ＥＴＦの方が（１）コストの低さ、（２）手数料の分かりやすさ、（３）取引の自由度の高さで、選択しやすいと思えるためだ。

　（１）コストについては、日本の信託報酬に類似のエクスペンスレシオをみると、債券の中で最も純資産額の多いカテゴリーである「中期コア債券」に属するパッシブの単純平均は、ファンドの０．２８％に対し、ＥＴＦは０．０８％となっている。その他の資産でも、ＥＴＦはファンドよりも低い傾向にある。（２）手数料については、ファンドはエクスペンスレシオ、購入時及び途中解約手数料などを含めて米国では様々な料率や体系がある。近年は購入時手数料の無料化も進んでいるようだが、ＥＴＦの窓口となる証券会社の株式等の売買手数料の無料化も進んでおり、主としてエクスペンスレシオだけを考慮すればいいＥＴＦの方が分かりやすい。（３）取引の自由度は、ＥＴＦは株式と同様に高い。その株式は、米国では家計の金融資産の４割を占めており、親和性の高さでも優位となりやすい。

　第二に、これまで米国株が中心だったアクティブ離れが、今後は債券でも本格化する可能性がある。米国株のアクティブファンドは、２０２２年は１０月末までで１，８７６億ドルのマイナスと、年間では１７年連続のマイナスとなるのがほぼ確実で、長年にわたる資金流出の契機の一つとなったのが金融危機後の運用成績の悪化だ。２０２２年の債券の運用成績の悪化は、米国株のアクティブ離れの初期段階を想起させる。具体的には、２０２２年１０月末時点運用されている債券のアクティブファンド約１，８００本のうち、９４％の年初来トータルリターンがマイナス。カテゴリー「中期コア債券」では、『ｉシェアーズ・コア　米国総合債券市場　ＥＴＦ』が年初来トータルリターンで上位２９％となっており、アクティブファンドの劣後が目立つ。債券のアクティブファンドには２０２１年にかけて資金を投入してきた投資家が多いだけに、２０２２年の運用成績の低迷に投資家の不満はかなり高まっているはずだ。

　ここまではファンドの純資金流出入額（フロー）についてみてきたが、最後に純資産残高（ストック）についてもみておきたい。過去の純資産残高比率では、パッシブの比率は、金融危機以降はＥＴＦとファンドがほぼ同じような比率で上昇してきており、２０１６年１２月末時点ではＥＴＦが１６．８％、ファンドが１６．７％となっていた。しかし、その後はＥＴＦの比率の方がより高まる傾向にあり、２０２２年１０月末時点ではＥＴＦが２６．７％、ファンドが２０．４％となっている（図表４参照＝画像クリックで拡大画像にジャンプ）。

　これまでは、主にファンド選びの際にアクティブとパッシブのいずれにすべきか、といった形で表現されることが多かったが、投資家には株式や債券などを直接保有するという選択肢もある。株式等とファンドの中間的な仕組みのETFが普及し、パッシブと直接保有に関わるコストは一段と低下する中、投資家がポートフォリオ全体の中での組み合わせや配分として考えた場合、分散投資を重視したパッシブのファンドやＥＴＦのみ、もしくはアドバイザーの助言などに基づいたオリジナルのポートフォリオとしてのパッシブと個別株などの組み合わせを選択する投資家がより一層増加してくるものと予想される。２０２３年中にもパッシブＥＴＦの比率が３０％に近づき、ファンドとの合計でのパッシブ比率が５０％越えとなる可能性もありそうだ。

　一方で、アクティブファンドの運用成績やコストに対する投資家の目線はさらに厳しくなるのは間違いなく、低コスト化や流動性を重視してETFの活用や転換が進みそうだ。実際、２０２２年には３００本以上のETFが新たに設定されているが、６割強がアクティブとなっている。ただし、２０２２年１０月末時点におけるアクティブＥＴＦの純資産残高比率は１．４％にとどまる。アクティブＥＴＦは、一般的なパッシブ、複数銘柄による個別株等のポートフォリオとの違いはもちろんのこと、パッシブに含まれる高配当、バリュー・グロースなどのスマートベータ型との差別化も必要で、継続的に投資家の資金を集めるハードルは低くない。一貫した資金流入がついに途絶えそうな中で、米国の投資家がどのような判断をするのかが注目される。